Action sur les taux : la Fed doit repenser de manière créative

Le défi vient de la normalisation, c'est-à-dire le retour de la politique monétaire aux paramètres d'avant la crise.  Et pour le taux d'intérêt directeur conventionnel et le bilan non conventionnel, la Fed n'a pas encore compris cela.Le défi vient de la normalisation, c’est-à-dire le retour de la politique monétaire aux paramètres d’avant la crise. Et pour le taux d’intérêt directeur conventionnel et le bilan non conventionnel, la Fed n’a pas encore compris cela.

Le débat sur l’inflation transitoire aux États-Unis est terminé. La recrudescence de l’inflation américaine s’est transformée en quelque chose de bien pire que ce que la Réserve fédérale avait prévu. Les marchés financiers perpétuellement optimistes s’en emparent largement. La Fed est largement présumée avoir à la fois la sagesse et la puissance de feu pour contrôler l’inflation sous-jacente. Cela reste à voir.

De son côté, la Fed conseille la patience. Il est tellement convaincu que ses mauvais pronostics finiront par s’avérer exacts qu’il se contente d’attendre. Pas de surprise là-bas : la Fed a télégraphié une telle réponse avec le cadre de « ciblage d’inflation moyenne » qu’elle a adopté à l’été 2020. Ce faisant, la Fed a indiqué qu’elle était prête à pardonner une inflation supérieure à l’objectif pour compenser les années inférieures à la cible. -l’inflation cible. Il ne savait pas dans quoi il s’engageait.

En théorie, le ciblage de l’inflation moyenne semblait logique – une cohérence arithmétique élégante des sous-dépassements contrebalancés par des dépassements. En pratique, il était défectueux dès le départ. Il s’agissait d’une approche intrinsèquement rétrospective, fortement conditionnée par une longue expérience de croissance lente et de faible inflation. La Fed pensait, comme beaucoup, que le choc pandémique du début de 2020 avait été coupé du même tissu que la crise financière mondiale de 2008-09, soulignant la possibilité d’une nouvelle reprise anémique et désinflationniste qui pourrait pousser dangereusement une inflation déjà faible vers la déflation .

Tout comme le Japon. Depuis l’éclatement de la bulle Internet en 2000, les décideurs de la Fed s’inquiètent d’une fin de partie à la japonaise pour une économie américaine sujette à la crise – des décennies de stagnation économique perdues associées à une déflation persistante. Ces inquiétudes sont compréhensibles si une crise survient alors que l’inflation est déjà dangereusement proche de zéro. Mais en se concentrant sur les risques d’une déflation à la japonaise, la Fed a pratiquement ignoré la possibilité d’une surprise inflationniste majeure à la hausse.

Et c’est exactement ce qui s’est passé. Grâce à un rebond explosif de la demande globale après le verrouillage, que la Fed elle-même a joué un rôle clé dans l’alimentation, les chaînes d’approvisionnement mondiales déjà sous tension se sont rapidement rompues. De la nourriture, des semi-conducteurs et de l’énergie à l’expédition, aux maisons et aux salaires, la multiplicité des pressions sur les prix et les coûts d’aujourd’hui sont beaucoup trop nombreuses pour être comptées. Les ajustements de prix ponctuels et transitoires sont devenus omniprésents et un choc inflationniste majeur est désormais à portée de main.

Mais il y a une complication supplémentaire : la croyance de la Fed dans les pouvoirs magiques de son bilan. Comme le ciblage moyen de l’inflation, l’assouplissement quantitatif est également né des crises récentes. Ben Bernanke, d’abord en tant que gouverneur de la Fed, puis en tant que président, a mené la charge en répertoriant la liste interminable d’options politiques non conventionnelles dont dispose un système monétaire fiduciaire lorsque le taux directeur nominal approche de la limite de zéro.

Bernanke a d’abord formulé cela en termes d’exercice de réflexion en 2002, soulignant la capacité illimitée de la Fed à injecter des liquidités via des achats d’actifs en cas de montée des risques déflationnistes. Mais lorsque la réalité s’est rapprochée de l’hypothétique en 2009, le scénario de Bernanke est devenu un plan d’action, comme il l’a fait une fois de plus dans les profondeurs du choc COVID-19 de 2020. n’a jamais été à court de munitions.

Le défi vient de la normalisation, c’est-à-dire le retour de la politique monétaire aux paramètres d’avant la crise. Et pour le taux d’intérêt directeur conventionnel et le bilan non conventionnel, la Fed n’a pas encore compris cela.

La Fed est confrontée à deux complications dans la normalisation de sa politique. Premièrement, le dénouement des politiques monétaires ultra-accommodantes est une opération délicate qui ouvre la possibilité de corrections sur les marchés d’actifs et dans l’économie réelle dépendante des actifs. Deuxièmement, il existe une confusion sur le calendrier de normalisation – combien de temps il faut pour ramener la politique à ses paramètres d’avant la crise. C’est parce que, jusqu’à présent, il n’y a jamais eu d’urgence à normaliser. La persistance d’une inflation faible, et souvent inférieure à l’objectif, donnerait à une banque centrale ciblant l’inflation une grande marge de manœuvre pour se frayer un chemin progressivement, étape par étape, sur la voie de la normalisation.

Détrompez-vous. La Fed doit maintenant se normaliser face à un choc inflationniste. Cela remet en question le processus glaciaire envisagé dans un scénario de normalisation à faible inflation. La Fed n’a pas réussi à faire cette distinction importante. Il a télégraphié un dénouement mécanique de l’approche en deux étapes qu’il a utilisée au plus profond de la crise. La Fed considère la normalisation simplement comme une opération inverse : contrôler d’abord son bilan, puis relever le taux directeur.

Bien que ce séquençage puisse être approprié dans un environnement de faible inflation, un choc d’inflation le rend impraticable. La première étape privilégiée, les ajustements de bilan, n’aura probablement qu’un impact limité sur l’économie réelle et l’inflation. Les canaux de transmission du bilan, passant par les taux d’intérêt à long terme et les effets de richesse décalés des ajustements des prix des actifs, sont au mieux très détournés. La Fed doit réévaluer son approche mécaniste du séquençage des politiques.

Les pressions inflationnistes passant désormais de transitoires à généralisées, le taux directeur devrait être la première ligne de défense, et non la dernière chaussure à baisser. En termes réels (corrigés de l’inflation), le taux des fonds fédéraux, actuellement à -6%, est plus profond en territoire négatif qu’il ne l’était au plus bas du milieu des années 1970 (-5% en février 1975), lorsque les bévues de la politique monétaire préparer le terrain pour la Grande Inflation. La Fed d’aujourd’hui est terriblement en retard.

Mon conseil au Federal Open Market Committee : il est temps d’augmenter la mise sur la pensée créative. Avec la flambée de l’inflation, arrêtez de défendre une mauvaise prévision et oubliez de bricoler le bilan. Continuez à faire le gros du travail d’augmenter les taux d’intérêt avant qu’il ne soit trop tard. Les banquiers centraux indépendants peuvent très bien se permettre d’ignorer le contrecoup politique prévisible. Je souhaite seulement que le reste d’entre nous puisse faire la même chose.

L’auteur est membre du corps professoral de l’Université de Yale et ancien président de Morgan Stanley Asia

Copyright : Project Syndicate, 2021

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