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Inde : Inflation défaite ? Certains soucis d’inflation mis en évidence plus tôt se sont concrétisés

Alors que la demande de biens et de services augmente progressivement (bien qu'il soit intéressant de noter que nous ne prévoyons pas une augmentation rapide de la demande comme l'année dernière), les producteurs peuvent se sentir plus confiants quant à la répercussion des augmentations des coûts des matières premières sur les prix à la production, poussant l'inflation sous-jacente à la hausse.Alors que la demande de biens et de services augmente progressivement (bien qu’il soit intéressant de noter que nous ne prévoyons pas une augmentation rapide de la demande comme l’année dernière), les producteurs peuvent se sentir plus confiants quant à la répercussion des augmentations des coûts des matières premières sur les prix à la production, poussant l’inflation sous-jacente à la hausse.

Par Pranjul Bhandari, Aayushi Chaudhary et Priya Mehrishi

Il y a eu plusieurs changements mondiaux et nationaux dans l’écosystème de l’inflation auxquels nous nous étions habitués au cours des dernières années. Sur le front mondial, le débat fait rage sur la question de savoir si les pressions actuelles sur les prix sont temporaires ou permanentes. Il y a beaucoup de pièces mobiles ici. Premièrement, les prix mondiaux des matières premières ont augmenté de 80 % en moyenne depuis le creux d’avril 2020, nuisant aux marges des entreprises et menaçant de se répercuter sur les prix à la consommation, bien que certains pensent que nous n’assisterons peut-être pas à un nouveau super-cycle à partir de maintenant. Deuxièmement, le monde a connu un assouplissement budgétaire et monétaire important, durable et non conventionnel, dont l’impact durable reste inconnu. Troisièmement, certaines économies avancées sont confrontées à une pénurie de main-d’œuvre et de composants correctement qualifiés, ce qui fait monter les prix. Enfin, l’économie mondiale est trop dépendante de chaînes d’approvisionnement complexes, qui ont contribué à maintenir les prix à la consommation bas dans le passé, mais qui sont désormais sous pression.

Cela dit, comme discuté par Frederic Neumann, pour la plupart des pays d’Asie, les risques d’inflation sont du côté de la « poussée des coûts », avec encore peu de preuves d’une « traction de la demande » due à l’accélération de la consommation. En tant que tel, la question de savoir si ces pressions sur les prix sont temporaires ou permanentes est sujette à débat.

Sur le plan intérieur, certaines inquiétudes liées à l’inflation que nous avions soulignées l’an dernier se sont concrétisées.

Premièrement, les taux réels, qui ont été un moteur de l’inflation dans le passé (par exemple, la période FY09-FY11), sont passés en terrain négatif après six longues années.

Deuxièmement, il existe des risques que les anticipations d’inflation ne soient plus ancrées. Notre modèle d’inflation suggère que les anticipations d’inflation (« en arrière » et « en avant » combinées) sont un moteur important de l’inflation, expliquant environ 75 % des tendances de l’inflation. Avec la baisse des taux réels, les attentes seront confrontées à leur plus grand test de ces dernières années. Étaient-ils modérés parce que d’autres facteurs étaient favorables ou étaient-ils vraiment ancrés à des niveaux bas ? Des données récentes montrent que certaines séries d’anticipations d’inflation ont légèrement augmenté. Quel message sous-jacent les récentes impressions d’inflation donnent-elles ? Les pressions inflationnistes en Inde peuvent être constatées à trois niveaux : chez les grossistes (inflation WPI), les coûts intermédiaires (logistique, transport et marges bénéficiaires) et les prix aux consommateurs (inflation CPI).

Lors de la première vague pandémique de l’année dernière, l’inflation du WPI a été contenue grâce à la chute des prix mondiaux des matières premières. Les pressions inflationnistes, au contraire, étaient monnaie courante au niveau des coûts intermédiaires et de l’inflation de l’IPC, entraînées par les goulots d’étranglement de la logistique et des transports (causés par le verrouillage national).

Cette année est différente. Les pressions inflationnistes semblent s’être déplacées vers le bas de la chaîne jusqu’à l’inflation WPI. Ceci est cohérent dans toutes les catégories clés – aliments, combustibles et composants de base. Et dans le cadre de l’inflation WPI, les prix des intrants augmentent beaucoup plus rapidement que les prix des produits WPI. Fait intéressant, les mêmes tendances sont visibles dans les indices PMI : les prix des intrants augmentent plus rapidement que les prix des produits.

Les producteurs ne semblent pas répercuter une grande partie de la hausse des coûts des matières premières sur les prix à la production, craignant peut-être que la demande déjà incertaine ne s’affaiblit davantage. Nous avions calculé récemment qu’en période de hausse des coûts des intrants, les entreprises ont tendance à répercuter 60 % des pressions sur les prix sur les consommateurs. Les tendances des six derniers mois montrent que cette fois-ci, ils semblent n’avoir transmis que la moitié de cette somme aux consommateurs, prenant le reste comme un coup sur leurs marges bénéficiaires.

Qu’est-ce que cela signifie pour les futures impressions d’inflation ? Il y a des signes que la deuxième vague pandémique a atteint son apogée. Certains États envisagent également de prendre des mesures pour annuler les verrouillages locaux qui ont été mis en œuvre.

Alors que la demande de biens et de services augmente progressivement (bien qu’il soit intéressant de noter que nous ne prévoyons pas une augmentation rapide de la demande comme l’année dernière), les producteurs peuvent se sentir plus confiants quant à la répercussion des augmentations des coûts des matières premières sur les prix à la production, poussant l’inflation sous-jacente à la hausse.

De plus, alors que la campagne de vaccination atteint une masse critique, d’ici fin 2021, conformément à nos attentes actuelles, l’inflation des services pourrait également commencer à augmenter. Comme nous l’avons vu précédemment, l’offre de services met du temps à augmenter, ce qui rend l’inflation élevée des services persistante. En résumé, la hausse des coûts des matières premières étant répercutée sur les consommateurs, l’inflation sous-jacente pourrait augmenter, en particulier en 2HFY22. Avec une plus grande répercussion des pressions sur les coûts des intrants sur les prix des produits au fil du temps, les pressions de l’inflation sous-jacente de l’IPC pourraient être plus élevées en 2HFY22 (6% en glissement annuel) par rapport à 1H (4,7 % en glissement annuel). Pour l’année, nous prévoyons une inflation sous-jacente à 5,4 % en GA (au-dessus de 4 % pour la deuxième année consécutive).

Sur le plan alimentaire, les pressions sur les prix des céréales et des légumes sont contenues. Mais pour les huiles, les œufs, la viande et le poisson sont en hausse. Nous nous attendons à ce que les pressions sur les prix des aliments manufacturés soient plus élevées au 2H par rapport au 1H, même si les produits alimentaires primaires devraient rester uniformes tout au long de l’année. Pour l’année, nous prévoyons une inflation alimentaire à 4,2% en GA (contre 7,4% l’an dernier lorsque les ruptures d’approvisionnement s’étaient accentuées).

Compte tenu de la hausse des prix du pétrole, nous prévoyons une inflation des transports à 7,5% en glissement annuel et une inflation des carburants et de l’électricité à 9,9% en glissement annuel. L’inflation globale et l’inflation sous-jacente moyenne de l’année devraient être supérieures à l’objectif de 4 %, mais inférieures à la limite supérieure de 6 %.

Au cours de l’exercice 21, la RBI a été confrontée à des objectifs contradictoires sur l’inflation, les rendements obligataires et la roupie (également connue sous le nom de trinité impossible). Il a acheté des dollars pour garder la roupie pour avoir trop renforcé au milieu d’un important excédent de la BdP et d’un ralentissement économique. Il a acheté des obligations pour empêcher les rendements obligataires de trop augmenter à un moment où les emprunts du secteur public avaient atteint des sommets records. Mais tout cela a insufflé un excès de liquidités en roupies dans le système bancaire, ce qui, au fil du temps, peut alimenter l’inflation et d’autres déséquilibres financiers. Ces objectifs contradictoires sont susceptibles d’être également autour de cette année (FY22), et RBI devra jongler avec précaution. Cela dit, il pourrait obtenir un coup de main en cours de route, ce qui, selon nous, pourrait l’aider à se concentrer progressivement sur l’inflation au fur et à mesure que l’année avance.

Sur le front de la BoP, alors que le compte courant passe d’un excédent à un déficit, l’excédent global de la BoP devrait diminuer au cours de l’EX22 (même si les entrées de capitaux restent élevées). Avec cela, RBI n’aura peut-être pas à acheter autant de dollars que l’année dernière, pour empêcher la roupie de s’apprécier fortement. Cela signifie qu’au fur et à mesure que l’année avance, la RBI peut trouver un espace pour se concentrer plus directement sur son objectif d’inflation, en réduisant progressivement l’excédent de liquidité dans le système. La RBI aurait encore besoin d’acheter des obligations d’État pour aider le gouvernement dans son programme d’emprunt. Il existe des risques que la deuxième vague pandémique augmente le déficit budgétaire, entraînant une demande accrue d’achats d’obligations RBI.

Cependant, le Centre pourrait trouver une certaine marge de manœuvre grâce à d’importants soldes de trésorerie reportés à la fin de l’exercice 21 (mars 2021). Les soldes de trésorerie à la fin de l’exercice 21 s’élevaient à environ 2,5 milliards de dollars, soit presque le double de la norme des dernières années. Cela signifie qu’une partie de l’augmentation non budgétisée du déficit budgétaire pourrait être financée par ces soldes de trésorerie reportés, et ne peut pas nécessairement se traduire par des emprunts plus élevés que budgétisés, un pour un.

Tout compte fait, si le besoin d’acheter des dollars est inférieur à celui de l’année dernière, la RBI pourrait utiliser l’espace pour se concentrer progressivement sur l’inflation et planifier une sortie progressive de la politique monétaire laxiste. Mais comment cela se déroulerait-il face à une reprise délicate de la croissance ?

Le moteur le plus sûr de la reprise cyclique est la vaccination, qui, selon nous, atteindra une masse critique d’ici la fin de l’année 2021. En fait, cela peut même donner aux producteurs la confiance nécessaire pour répercuter les coûts élevés des matières premières sur les consommateurs, alimentant ainsi l’inflation.

Cela signifie que la RBI devra peut-être se lancer dans la normalisation des politiques cette année elle-même. L’assouplissement monétaire de l’exercice 21 comportait trois volets : injection de liquidités, position accommodante et baisse des taux. Nous pensons que la normalisation de la politique de l’exercice 22 doit également toucher chacun de ces trois éléments, pour être efficace.

Pour l’instant, d’ici octobre 2021, la RBI pourrait commencer à réduire progressivement l’excédent de liquidité et à relever le taux de prise en pension (actuellement à 3,35 %), suivi d’un changement de position à neutre. L’objectif, selon nous, devrait être de faire remonter progressivement les taux courts vers 4%, afin que les taux réels ne restent pas trop longtemps négatifs.

Cela dit, nous pensons qu’une augmentation du taux de repo de référence, actuellement à 4%, peut attendre plus longtemps, peut-être une fois qu’il y aura des signes plus sûrs que le cycle d’investissement privé est en hausse.

Lors de la prochaine réunion politique du 4 juin, la RBI voudra peut-être rester ferme face aux cas de pandémie toujours élevés. Cela impliquerait de maintenir les taux inchangés, une position accommodante et des liquidités excédentaires. Le seul changement serait probablement une baisse des prévisions de croissance du PIB (de 10,5 % pour l’exercice 22 à peut-être un chiffre élevé à un seul chiffre, ce qui explique le coût économique de la deuxième vague pandémique). Il y aura probablement quelques étapes réglementaires dans le mix de juin. Mais plusieurs ont déjà été annoncés récemment, par exemple un plan de restructuration 2.0 et un portefeuille de prêts Covid-19. Et les nouvelles étapes à partir d’ici n’auront peut-être pas le même rapport qualité-prix. Au lieu de cela, nous pensons que la politique gouvernementale (à la fois budgétaire et des réformes) devrait se concentrer sur l’objectif de croissance à partir de maintenant.

Extraits édités du rapport de HSBC Global Research daté du 27 mai 2021

Respectivement, économiste en chef (Inde), économiste et associé, HSBC Securities and Capital Markets (India) Private Limited

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