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ITC : maintenir « ajouter » avec un TP basé sur DCF de Rs 240

À notre cours cible, l’action se négociera à 17x le multiple P/E Mar’23E. Le principal risque à la baisse est la hausse des taxes bien avant l’inflation, entraînant une pression sur les volumes (sur les cigarettes) car l’élasticité des prix est toujours défavorable.

Le volume de cigarettes a augmenté d’environ 30 % en glissement annuel au cours de l’exercice 1QFY22 (selon notre point de vue) – une diminution des perturbations lors de la deuxième vague et une reprise rapide après la normalisation (par rapport à l’année dernière) sont rassurantes (TCAC sur deux ans ~-12 %). Le chiffre d’affaires des produits de grande consommation a augmenté de +10 % en glissement annuel malgré des poches de faiblesse ; la performance dans les catégories de la santé et de l’hygiène a continué d’être solide alors qu’elle a dépassé une base élevée dans les aliments de base et les plats cuisinés. L’accent a été mis sur l’augmentation de la distribution, le segment FMCG connaissant une expansion régulière de la marge.

Nous soulignons que l’ITC a une forte incidence sur les revenus du sud de l’Inde (ala Jyothy Labs, V-Guard, etc.) et donc des verrouillages plus stricts au Kerala et au Tamil Nadu ont probablement eu un impact sur les performances 1QFY22 (ponctuel). Nous voyons (1) des gains potentiels de parts de marché dans les cigarettes (l’ère des gains de parts cycliques des VST et GPI pourrait toucher à sa fin), (2) la poursuite de l’intensification des produits de grande consommation et l’amélioration de la rentabilité et (3) la possibilité d’accélérer les économies de coûts grâce à une refonte de la chaîne d’approvisionnement. Réitérez « ajouter » ; prix cible Rs 240.

Les volumes de cigarettes augmentent d’environ 30 % : le chiffre d’affaires de la société a augmenté de 37 % tandis que l’ebitda a augmenté de 51 % en glissement annuel ; La croissance du PAT a été légèrement inférieure à 29 % en glissement annuel, en grande partie en raison de la baisse des autres revenus. Les revenus bruts des cigarettes ont augmenté de 33 % en glissement annuel, avec une croissance en volume de 30 % (TCAC sur deux ans : -12 %). Une nouvelle série de restrictions de mobilité a pesé sur les volumes alors même qu’elle était presque revenue aux niveaux d’avant Covid en 4QFY21; cependant, la reprise des volumes (depuis mi-juin-21) est rapide par rapport à la première vague. L’EBIT des cigarettes a augmenté de 37% en glissement annuel à Rs 32,2 milliards. La faiblesse des volumes a été plus prononcée au Kerala, à Odisha et dans la région du Nord-Est. L’ITC a renforcé sa chaîne d’approvisionnement en (1) renforçant sa portée directe sur les marchés cibles et (2) en augmentant son réseau de revendeurs sur les marchés ruraux/semi-urbains.

L’expansion de la rentabilité des produits de grande consommation s’est poursuivie mais à un rythme modéré : les revenus des produits de grande consommation ont augmenté de 10 % en glissement annuel (TCAC sur deux ans : 10 %) sur une base publiée. A données comparables, le chiffre d’affaires progresse de 18,8% (le segment éducation et papeterie reste faible). La direction a souligné que (1) les produits d’hygiène ont connu une forte croissance séquentielle et ont progressé même sur une base difficile de l’année dernière. (2) Les aliments de base et les aliments de commodité ont connu une bonne hausse séquentielle, mais il n’y a eu aucun avantage pour le chargement du garde-manger pour le trimestre et (3) les segments de produits discrétionnaires et hors-service ont enregistré une forte croissance (en glissement annuel) sur une base faible. L’EBIT du segment a augmenté de 38 % en glissement annuel en données publiées. L’EBITDA du segment a augmenté de 16% avec une expansion de la marge de 40 points de base en glissement annuel.

Valorisation et risques : Nous avons augmenté nos estimations de bénéfices d’environ 2 %. Maintenez « ajouter » avec un prix cible basé sur le DCF de 240 Rs. À notre prix cible, l’action se négociera à 17 x le multiple P/E Mar’23E. Le principal risque à la baisse est la hausse des taxes bien avant l’inflation, entraînant une pression sur les volumes (sur les cigarettes) car l’élasticité des prix est toujours défavorable.

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