La politique monétaire entre en terrain difficile

La RBI a donc une tâche difficile à accomplir : essayer de convaincre les marchés et les amener à évaluer l'écart de production.  Il doit clarifier mieux qu'il ne l'a fait dans la déclaration et la conférence post-politique.La RBI a donc une tâche difficile à accomplir : essayer de convaincre les marchés et les amener à évaluer l’écart de production. Il doit clarifier mieux qu’il ne l’a fait dans la déclaration et la conférence post-politique.

Évaluer la force et la durabilité de la reprise de la demande depuis les profondeurs de la pandémie est un défi pour les banques centrales du monde entier. Même ceux qui disposent de données singulières sur le chômage permettant des informations multidimensionnelles sont sujets aux inquiétudes en raison des distorsions induites par la pandémie, incertains de leur prolongation et se méfient des inconnues. La plupart craignent de pécher par excès de prudence, empêchant l’ajustement des politiques en fonction de l’évolution des reprises ; d’autres avec des capacités moindres sont contraints par le manque de choix. Contrairement aux marchés et aux analystes qui ont tendance à être plus sûrs, les banques centrales sont plus persuadées d’attendre, de surveiller et de confirmer que les premiers rebonds ne se dissiperont pas.

La compréhension des conditions macroéconomiques est plus difficile en raison des pénuries soudaines, des goulots d’étranglement, des ruptures de la chaîne d’approvisionnement et des nouvelles formations instables, des obstacles géopolitiques, de la hausse des coûts de l’énergie et d’autres prix ; de tels perturbateurs augmentent les appréhensions à propos de plus à venir. Les suppositions éclairées sur la résolution des problèmes d’approvisionnement sont au mieux des spéculations. En conséquence, aucune banque centrale n’est en mesure d’évaluer la demande avec une confiance suffisante, ce qui est généralement possible pour la politique monétaire en période de reprise normale.

Vue sous cet angle, la politique monétaire indienne est peut-être à un point d’inflexion plus qu’il n’y paraît depuis le début de la normalisation des liquidités annoncée par la RBI le 8 octobre. conditions monétaires (bit.ly/2XpIVar). Les pressions anticipées ne se sont toutefois pas matérialisées, faisant douter de l’évaluation correcte de la demande. En fait, le pendule a basculé de l’autre côté – soit la demande était profondément déprimée, soit l’écart de production était plus élargi qu’on ne le croyait auparavant (bit.ly/2Z1iGrX).

Cette évolution, reflétant des défis similaires rencontrés ailleurs, est désormais sur un point critique : à l’arrière-plan de la normalisation progressive des liquidités excédentaires se cache l’état précis de la demande.

Dans son examen de la politique, RBI a clairement indiqué que l’arrêt du GSAP ne signifiait pas une forte réduction des liquidités et garantissait un aviron progressif et non perturbateur vers la « rive visible ». La banque centrale a également maintenu sa position accommodante aussi longtemps que nécessaire pour relancer et soutenir la croissance sur une base durable et atténuer l’impact de Covid-19 sur l’économie, tout en veillant à ce que l’inflation reste dans la cible à venir.

Il y a une ségrégation notable que la RBI a faite entre le rapatriement des liquidités excédentaires et la politique monétaire standard ou les changements de taux d’intérêt. Certains pourraient faire un parallèle avec la Réserve fédérale américaine, qui a réussi à dissocier le recul de ses achats d’actifs des hausses de taux d’intérêt, ces dernières étant encore éloignées à ce stade. La similitude n’est pas pertinente pour le discours politique, mais la distinction ne l’est pas. L’importance de l’écart de production et les différentes évaluations de la RBI et de celles des marchés et des analystes sont au cœur de cela. S’il y a eu un bras de fer entre les deux sur les chiffres de l’inflation il n’y a pas si longtemps, c’est maintenant à propos de l’écart de la demande et de la vitesse de sa fermeture.

Les marchés et la plupart des analystes estiment que l’écart de production se résorbe très rapidement, bien au-delà de la rapidité attendue ; par conséquent, les risques d’inflation ne peuvent être ignorés et la RBI prendrait du retard si elle ne commençait pas à normaliser la politique monétaire ainsi que la liquidité, ce qui est encore long étant donné l’ampleur de l’excédent. La plupart pensent que le taux directeur devrait être relevé plus tôt que ce qui est actuellement annoncé par la RBI ; sinon, la reprise rapide de la demande pourrait combler l’écart. En d’autres termes, la normalisation de la liquidité ne suffit pas à elle seule à dissiper les risques inflationnistes.

De toute évidence, ces convictions sont en désaccord avec la vision de la banque centrale, qu’elle a communiquée et appliquée en dissociant la suppression de l’excès de liquidité des ajustements de taux d’intérêt. La tentative de la RBI est de supprimer l’impact de l’excès de liquidité sur les taux d’intérêt en normalisant les premiers sans aucun changement du taux directeur. Mais les marchés sont motivés par l’optimisme de la demande. Par conséquent, leurs attentes « politiques » pourraient faire monter les taux d’intérêt au-delà de ce que la banque centrale souhaite ou avec laquelle elle se sent à l’aise.

La RBI a-t-elle raison ou les marchés ont-ils raison ? Il y a une ambivalence de la part de la banque centrale : sa projection de croissance du PIB à 9,5 % est inchangée avec une forte réduction de 40 points de base de la prévision d’inflation annuelle, mais les actions suggèrent qu’elle n’est pas sûre ou pas entièrement convaincue que la reprise est solidement enracinée après sortie de la pandémie. Interrogé sur cette disparité dans l’appel post-politique, le gouverneur de la RBI a noté qu’il y avait des inégalités ; la croissance, a-t-il dit, était loin des niveaux souhaités, le mou ou l’écart de production persistait et la RBI recherchait des signes de sa résilience et de son enracinement. Dans un discours précédent, le sous-gouverneur Patra avait déclaré que l’écart de production était plus important cette année que la précédente.

L’écart de production est très subjectif ; la production potentielle, dont elle est dérivée, n’est pas directement observée. RBI ne précise jamais cela exactement. Et les analystes ont leurs propres estimations respectives de la production potentielle. L’interprétation de l’écart de production devient donc très importante à ce stade, en particulier à des moments tels que la sortie d’une récession causée par une pandémie et encore plus dans des pays comme l’Inde qui ne disposent pas de données rigoureuses ou actuelles sur le chômage. On peut logiquement dire du même souffle que les quatre cinquièmes de la main-d’œuvre indienne sont engagés dans le secteur informel et on ne sait rien de sa condition !

La RBI a donc une tâche difficile à accomplir : essayer de convaincre les marchés et les amener à évaluer l’écart de production. Il doit clarifier mieux qu’il ne l’a fait dans la déclaration et la conférence post-politique. Sinon, l’optimisme débordant de la demande pourrait écraser prématurément l’effet de retrait de liquidité sur les taux d’intérêt et empêcher la banque centrale de rester accommodante aussi longtemps qu’elle le jugera nécessaire.

L’idée de se lancer dans l’optimisme général de la croissance conduit à des attentes exubérantes du marché quant à la force de la reprise. Cela a des répercussions en créant un conflit pour la banque centrale, qui elle aussi ne peut pas facilement tenir ses prévisions de 9,5% de PIB réel et en même temps dire que la croissance est très fragile, a besoin d’un soutien. Ou que l’écart de production est très important. Le règlement de ce conflit est le point d’inflexion de la politique monétaire. Pas une tâche facile par tous les moyens. Demandez à n’importe quelle banque centrale.

Macroéconomiste basé à New Delhi

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