Les dépenses infra sont bonnes, mais ce qui est nécessaire pour atténuer l’impact de la pandémie, ce sont des dépenses pour soutenir les revenus

infrainfraLe gouvernement semble déterminé à trouver de nouvelles sources de revenus grâce à la privatisation et à la monétisation de ses actifs

Si un arbre tombe dans une forêt et que personne n’est là pour l’entendre, fait-il un bruit ? Cela semble être le cas avec la guerre de l’alphabet sur la forme de la reprise de l’Inde après la pandémie. À première vue, tout cela semble n’être que de la sémantique. En quoi est-ce vraiment important si la récupération est en forme de « V », « W » ou « K » ? Ce n’est pas le cas. À moins que les politiques ne soient basées sur la forme perçue.

Mais avant d’en arriver là, voici quelques faits sur la récente croissance de l’Inde. Si nous utilisons le taux de croissance d’une année à l’autre dépassé, tel que calculé et publié par le CSO, alors l’histoire ressemble à ceci : après avoir plongé de 24,4 % au 2T20 puis de 7,4 % au trimestre suivant, la croissance est devenue légèrement positive au cours du les deux suivants (0,5 et 1,6 %, respectivement) avant d’imprimer un taux démesuré de 20,1 % au 2T21. Certains y ont vu la preuve du début d’une reprise en forme de « V » et celle de la résilience de l’économie alors qu’elle a enregistré le taux de croissance le plus élevé au monde malgré les ravages de la vague Delta. D’autres ont rapidement souligné que le taux de croissance élevé n’était qu’un artefact statistique d’une base très faible au 2T20.

Tout ce casse-tête sur les effets « de base » n’est pas seulement inutile, mais une diversion inutile. Les problèmes liés à l’utilisation du taux de croissance d’il y a un an comme indicateur de la position cyclique d’une économie sont connus au moins depuis les années 1940, le problème clé étant qu’il ne donne aucune idée de la position cyclique actuelle, c’est-à-dire si l’économie accélère ou décélération. Il indique simplement l’état de l’économie par rapport à ce qui s’est passé il y a quatre trimestres. Imaginez conduire une voiture avec un compteur de vitesse qui indique uniquement la vitesse par rapport à ce qu’elle était il y a quatre heures. Il serait très difficile de savoir quand freiner et quand accélérer. Dans le même ordre d’idées, ne pas savoir si l’économie accélère ou décélère rend très difficile de savoir s’il faut resserrer ou assouplir les politiques. En effet, les chiffres de croissance d’il y a un an fournissent souvent le signal complètement inverse, comme c’est le cas actuellement.

Ainsi, toutes les économies avancées et la plupart des grandes économies émergentes ont abandonné l’utilisation des taux de croissance d’il y a un an comme indicateur cyclique de l’économie et pour formuler des politiques. Au lieu de cela, ils sont passés à des taux de croissance désaisonnalisés d’un trimestre à l’autre. Les techniques pour le faire sont devenues monnaie courante. Tout logiciel d’économétrie rudimentaire contient ces méthodes et le US Census Bureau (entre autres) les a rendues publiques. Étant donné que le CSO de l’Inde ne fournit pas de chiffres de croissance séquentiels trimestriels, nous sommes livrés à nous-mêmes. En utilisant une méthodologie de désaisonnalisation standard, nous estimons qu’au 2T20, le niveau du PIB réel a baissé de 22% par rapport au niveau du 1T20, puis a augmenté de 18,5%, 6,5% et 2,5%, respectivement, au cours des trois trimestres suivants.

L’Inde a connu sa reprise en forme de « V ». Plus de 3Q20-1Q21. Et, au cours des trois trimestres, l’Inde a enregistré le taux de croissance le plus élevé au monde. Hélas, notre vision collective était trop focalisée sur les taux de croissance archaïques des OSC il y a un an. Il n’y avait personne autour pour entendre l’arbre proverbial tomber.

Que s’est-il passé au 2T21 ? Le PIB a baissé de 6,3% par rapport à son niveau du trimestre précédent ! Cela ne devrait pas être surprenant étant donné les dommages causés par l’onde Delta. Depuis lors, les indicateurs à haute fréquence suggèrent que l’activité se redresse, quoique modestement. Nous prévoyons une croissance d’environ 8,5 % en 2021-2022, contre -7,3 % au cours de l’exercice précédent. Mais ce n’est pas assez bon. Si l’on considère le gouvernement selon lequel le potentiel de croissance à moyen terme de l’Inde est d’environ 7 à 8 %, alors le niveau du PIB à la fin de 2021-2022 sera de 8 à 9 % inférieur à celui impliqué par la trajectoire pré-pandémique. Pour compenser cette perte en 2022-2023, la croissance du PIB doit atteindre 16%. Nous prévoyons une croissance d’environ 7,5 % en 2022-2023. Mais même avec ce taux raisonnablement élevé, la perte de revenu s’élargira encore à 11% de la trajectoire pré-pandémique, s’élevant à environ 350 milliards de dollars.

Nous savons également qu’il est peu probable que la perte soit répartie uniformément. Les bénéfices des sociétés cotées sont restés très élevés, par conséquent la perte pour les ménages et les PME est susceptible d’être beaucoup plus importante. Certaines enquêtes privées suggèrent que le taux de chômage (en tenant compte d’une baisse du taux d’activité) a augmenté à environ 12% et les ventes de deux-roues ont chuté de 30% de janvier à août par rapport à la même période en 2019, suggérant que les bilans de les personnes à faible revenu ont été durement touchées. Ces dommages aux bilans pourraient ne pas apparaître dans la qualité de crédit des banques à l’heure actuelle en raison de l’abstention réglementaire étendue de la RBI, mais à mesure que les réglementations sont normalisées, les NPL des ménages et des PME sont susceptibles d’augmenter. Cela pourrait sérieusement entraver la capacité des PME à accéder au crédit et à investir. Et ils restent le plus gros employeur de l’Inde.

Les politiques doivent se concentrer sur la minimisation de cette perte massive de revenus due aux cicatrices permanentes de la pandémie. Et la politique budgétaire est la clé. Le gouvernement semble déterminé à trouver de nouvelles sources de revenus grâce à la privatisation et à la monétisation de ses actifs. Ce sont des objectifs louables. Mais ce n’est que la moitié du problème. Si les ressources existantes (et les revenus supplémentaires) sont consacrées à la construction d’infrastructures, qui sont aujourd’hui à forte intensité capitalistique et mécanisées, de sorte que ces projets ne génèrent plus d’emplois ou ne soutiennent plus les PME comme par le passé, la dégradation imminente des ménages et des PME bilans est peu susceptible d’être atténué.

Au fil du temps, l’investissement dans l’infrastructure aujourd’hui augmentera la productivité et ouvrira de nombreuses opportunités commerciales. Mais l’Inde doit avoir des bilans solides parmi les entreprises, les PME et les ménages pour récolter ces avantages. Au risque de passer pour un record battu, le problème actuel n’est pas l’insuffisance des recettes publiques, mais le déséquilibre des dépenses publiques. Il doit être orienté nettement plus vers l’aide au revenu que vers les infrastructures. L’Inde pourrait construire de nombreuses nouvelles routes et aéroports dans les années à venir, mais si les bilans sont effectivement endommagés, il se peut que peu de personnes puissent se permettre de les utiliser.

Jahangir Aziz, économiste en chef des marchés émergents, JP Morgan
(Les vues sont personnelles)

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