Notation Larsen & Toubro – Achat: la performance du quatrième trimestre était inférieure aux estimations

La main-d’œuvre était de 240000 en mars 2021, que L&T aurait aimé augmenter jusqu’à 275-300000 en FY22E. (Image Bloomberg)

L’EBITDA du quatrième trimestre de l’exercice 21 a été inférieur de 5% aux attentes en raison de la baisse des revenus. Les prévisions de croissance des revenus et des flux de commandes de l’exercice 22e à la mi-adolescence (13-17%) avec des marges stables reflètent le réalisme sur l’impact de la 2e vague et l’optimisme de la reprise au second semestre. 36% de distribution de dividendes contre 32% en glissement annuel et la réduction des appels de fonds en dehors du noyau dur sont en ligne avec l’engagement de la direction. Nous abaissons notre BPA FY22e-23e de 3-8% pour refléter l’impact de la deuxième vague et pensons que L&T est sur la voie d’une réévaluation.

Le fonds de roulement de base est de 21% du chiffre d’affaires contre 23% en glissement annuel (19% en FY19): le cash-flow opérationnel de L&T est en hausse de 3,4x à Rs 228 milliards, contre une baisse de 11% en glissement annuel. Les débiteurs sont en hausse de 4% en glissement annuel et ont été compensés par des avances sur le projet de train à grande vitesse et de meilleures journées des créanciers.

À mesure que les conditions de paiement se normalisent progressivement, en particulier après la diminution de l’impact de la deuxième vague, les jours débiteurs devraient revenir aux niveaux de l’exercice 19-20. Le dividende final de Rs 18 / sh est plat en glissement annuel et en plus du dividende spécial de Rs 18 / sh annoncé plus tôt à partir du produit de la vente E&A. Mgmt a mentionné que le dividende spécial serait examiné de temps à autre, car la génération de flux de trésorerie reste au centre des préoccupations et en dehors des pertes du métro d’Hyderabad, aucun investissement supplémentaire n’est prévu au-delà du noyau. Un plan stratégique de retour à un ROE de 18% à moyen terme est en cours d’élaboration. Cela a été vu pour la dernière fois en FY11, et L&T se négociait à 16-20x EV / Ebitda avant 1 an, contre 12,9x EV / Ebitda FY23e actuel.

Flux de commandes FY21 en baisse de 6% en glissement annuel; pipeline de prospects en hausse de 9% en glissement annuel: le carnet de commandes national de l’exercice 21 est de 79% contre 75% en glissement annuel. Cela augure bien pour les marges à venir, car les projets internationaux tendent à avoir des marges plus faibles. L’infrastructure était la proportion la plus élevée avec 59%, suivie des services avec 24% et des hydrocarbures avec 10%. Dans l’infra, les travaux de génie civil lourds, y compris la commande de trains à grande vitesse, étaient de 34%, le T&D eau + électricité était de 19%, le transport 12% et les bâtiments et usines 10%. Les marges E&C du T4 ont augmenté de 70 pb en glissement annuel à 12,8% et également supérieures à 12,5% au T4FY19. Les revenus E&C sont en hausse de 10% en glissement annuel.

Des indicateurs intéressants sur les perspectives ont été l’importance croissante de l’Afrique dans le commerce international, le Centre assurant les paiements en temps opportun et la confiance dans la volonté du gouvernement de stimuler la croissance par le biais des investissements. La main-d’œuvre était de 240000 en mars 2021, que L&T aurait souhaité augmenter à 275-300000 en FY22E. La deuxième vague a atténué la hausse ici, mais la migration de main-d’œuvre est loin d’être proche des niveaux de 2020.

La mise à jour du plan stratégique quinquennal de la société doit être surveillée: notre seule déception a été de constater que la prise en charge de notre question spécifique mentionnait que la cession de L&T Finance n’était pas dans leur esprit pour le moment. Notre Ebitda FY23E est inférieur de 5%, mais la meilleure génération de flux de trésorerie a conduit à la révision marginale à la hausse de notre PT basé sur SOTP à Rs 1.800 contre Rs 1.745. Nous maintenons 10x FY23E EV / Ebitda pour le core E&C (PB consol de 2,8x et 15,3 EV / Ebitda FY23E). Risques: (i) Gestion non conforme à une allocation prudente du capital; (ii) Les dépenses d’infrastructure du gouvernement n’atteignent pas les niveaux pré-COVID et augmentent.

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