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Note de Reliance Industries : Acheter – Trimestre relativement modéré pour l’entreprise

Alors que seulement 123 magasins ont été ajoutés au premier trimestre (contre 826 au quatrième trimestre), plus de 700 magasins sont prêts à être lancés.

Nous nous attendions à ce que le premier trimestre soit modéré en raison de l’impact de la deuxième vague de la pandémie. L’Ebitda consolidé (qoq stable) était en ligne. Le commerce de détail a été beaucoup plus faible, avec un Ebitda (-46% qoq) 23% inférieur à nos estimations). Mais l’impact a été compensé par une meilleure activité énergétique (Ebitda autonome +12% qq, 4% supérieur à notre estimation) et Jio (Ebitda +4% qoq, 2% supérieur à notre estimation). Poussé par des charges financières inférieures de 16 % en glissement trimestriel et des autres revenus 30 % plus élevés, le PBT (+ 6 % en glissement trimestriel) était supérieur de 8 % à nos estimations. En raison de l’augmentation de l’impôt effectif en glissement trimestriel (20 %, contre 9 % au quatrième trimestre), le PAT a diminué de 7 % en glissement trimestriel, mais était supérieur de 14 % à nos estimations.

Énergie : O2C a résisté
Le segment pétrole-chimie (O2C) a été relativement résistant et l’Ebitda du segment a encore augmenté de 6 % en glissement trimestriel. Hormis des volumes plus élevés (débit +2% qq), nous estimons que les marges de raffinage seraient également légèrement meilleures. Après avoir commencé en décembre-20, la production du bassin KG a encore augmenté pour atteindre 16,6 mmscmd en moyenne au premier trimestre de l’exercice22 (contre 7,1 mmscmd au quatrième trimestre). Malgré une réduction d’environ 9 % des prix plafonds du gaz domestique, l’Ebitda du segment E&P a augmenté de 66 % en glissement trimestriel et l’Ebit a augmenté de 105 %. Avec une augmentation probable de 55 à 60% des prix du gaz à partir du 21 octobre et une nouvelle accélération de la production de gaz, les bénéfices E&P augmenteront probablement fortement à partir du T3FY22F.

Jio : légèrement en avance sur des ajouts nets /ARPU plus élevés ; Le FTTH gagne du terrain
Le chiffre d’affaires et l’Ebitda autonomes ont tous deux augmenté de 4 % en glissement trimestriel et de 2 % en avance sur nos estimations. Dans l’ensemble, les ajouts nets étaient sains à 14,3 millions (contre 15,4 millions au quatrième trimestre) et l’ARPU mixte à 138 était stable en glissement trimestriel car les jours les plus élevés (91 contre 90 au quatrième trimestre), la contribution FTTH a compensé les recharges COVID gratuites sur Jiophone. La marge d’Ebitda à 47,9% (+10bps qoq) était en ligne. Avec des gains continus de parts de marché, une montée en puissance FTTH/entreprise, des rapprochements stratégiques, des capacités 5G internes, une empreinte spectrale accrue et le déploiement de l’écosystème numérique, les perspectives restent solides.

Commerce de détail : impact de la deuxième vague de COVID-19 supérieur à nos estimations
Avec une fréquentation moyenne tombant à 46% du niveau d’avant Covid (vs 88% au T4), et seulement 26% des magasins entièrement ouverts, le commerce de détail a été significativement impacté. Bien que la baisse du chiffre d’affaires en glissement trimestriel n’ait été que de 16%, l’Ebitda a fortement baissé de 46% en glissement trimestriel. La marge d’Ebitda opérationnel a baissé à 3,6% (contre 6,7% au T4), probablement en raison d’une moindre contribution de la mode et du lifestyle. Avec l’assouplissement des restrictions, nous nous attendons à une reprise progressive au cours des prochains mois. Alors que seulement 123 magasins ont été ajoutés au premier trimestre (contre 826 au quatrième trimestre), plus de 700 magasins sont prêts à être lancés.

Après l’impact de la pandémie au premier trimestre, nous prévoyons une amélioration de la plupart des segments
Après un premier trimestre relativement modéré, nous nous attendons à une amélioration de chacun des segments clés. L’O2C devrait bénéficier de la hausse progressive des marges de raffinage et de la reprise de la demande domestique. L’E&P bénéficierait d’une augmentation probable des prix au deuxième semestre et d’une nouvelle accélération de la production. Nous prévoyons que le commerce de détail bénéficiera d’une reprise de la fréquentation, de nouvelles ouvertures de magasins et d’une part croissante de nouveaux commerces. Pour Jio, l’ajout d’abonnements reste robuste et devrait être stimulé par le lancement de Jiophone Next, mais la hausse des tarifs reste un déclencheur clé et semble maintenant repoussée de quelques mois à H2FY22F, à notre avis.

Méthodologie d’évaluation : Nous utilisons une méthodologie SOTP pour évaluer les différentes activités de RIL. Pour ses principales activités de raffinage/pétrole, nous utilisons une moyenne de 7x/8x de FY22-23F EV/Ebitda. Nous utilisons DCF pour évaluer l’activité E&P. Nous évaluons R-Jio à 11x la moyenne FY22F-23F EV/Ebitda. Nous évaluons Reliance Retail à 27x la moyenne FY22F-23F mixte EV/Ebitda. Notre TP est de Rs 2 400.

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