Note Hindustan Unilever – Acheter : Les volumes faibles font ombrage aux résultats

Cependant, nous prévoyons que HUL bénéficiera d'une reprise de l'activité économique à venir et conservera notre note d'achat avec une vue de 12M.Cependant, nous prévoyons que HUL bénéficiera d’une reprise de l’activité économique à venir et conservera notre note d’achat avec une vue de 12M.

HUL a réussi à atteindre nos prévisions (et consensus), mais la qualité du résultat était inférieure car la croissance du volume sous-jacent à environ 4 % était inférieure aux prévisions de 6 à 7 %. GM a contracté bien que les mesures de contrôle des coûts aient arrêté l’impact au niveau de l’Ebitda. La direction semblait préoccupée par l’inflation des prix des intrants et les hausses des prix des produits seraient probablement calibrées. Cependant, nous prévoyons que HUL bénéficiera d’une reprise de l’activité économique à venir et conservera notre note d’achat avec une vue de 12M.

Manque de volume : le chiffre d’affaires de HUL au deuxième trimestre a augmenté de 11 % en glissement annuel, ce qui est conforme à nos estimations. Cependant, la composition était différente avec une croissance des volumes plus faible que prévu à environ 4 % tandis que la croissance des prix était beaucoup plus élevée à environ 7 %. Sur une base de 2 ans, le TCAC en volume était de 2,5%, une accélération par rapport à la tendance quasi-aplatie du premier trimestre.

Reprise discrétionnaire : le portefeuille discrétionnaire (environ 12 % du chiffre d’affaires) a augmenté de 31 % en glissement annuel, tandis que l’out-of-home (3 % de part du chiffre d’affaires) a augmenté de 74 % en glissement annuel sur une base faible. La croissance du reste de l’activité, comprenant la santé, l’hygiène et la nutrition, a été modérée à 7% en glissement annuel, signalant une faible préférence de volume dans plusieurs segments de produits. Sur une base de 2 ans, le discrétionnaire est maintenant presque revenu aux niveaux d’avant Covid tandis que le hors domicile a augmenté de > 15 %.

Ralentissement rural : HUL a signalé un ralentissement de la croissance rurale en août/septembre pour l’industrie FMCG selon les données de Nielsen. Alors que ses propres performances rurales ont été solides, HUL est prudemment optimiste quant à la demande car il surveille la normalisation de l’activité économique, le début de l’hiver et l’impact de l’inflation.

Pression de GM : après avoir baissé de >3,5ppt au cours des deux trimestres précédents, GM a connu une expansion séquentielle (+110bps en glissement trimestriel) à 50,8%, aidée par les hausses de prix, l’amélioration du mix et la modération des prix du thé. En glissement annuel, GM a toutefois reculé de plus de 150 points de base. Les prix des intrants restent fermes, le palmier, le brut et les matériaux d’emballage connaissant une inflation soutenue. Ceci est encore exacerbé par une flambée des coûts de fret (fret maritime supérieur à 5x). HUL s’attend à ce que GM reste sous pression à court terme, ce qui nécessiterait une action continue sur les prix.

Marge d’Ebitda : la pression de GM a été en partie compensée par une augmentation modérée des coûts salariaux et autres dépenses. De plus, les dépenses publicitaires n’ont augmenté que de 7 % malgré une base faible. La contraction de la marge d’Ebitda a été stoppée à c.50bps en glissement annuel (+70bps en glissement trimestriel), à 24,6%. La croissance de 9 % de l’Ebitda qui en a résulté a été légèrement supérieure aux estimations.

Montée en puissance digitale : 15% des revenus sont désormais captés en ligne (eB2B + D2C + ecommerce) contre 10% au dernier trimestre.

Légère réduction du BPA : nous avons légèrement réduit nos estimations de BPA pour l’exercice 22-24 et conservons une note d’achat avec un PT de 2 900 Rs (contre 2 850 Rs plus tôt) alors que nous passons de juin au 23 septembre.

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